事件:公司公告可转换公司债券预案,本次可转债募集资金总额不超过12亿元人民币,全部投资于大亚圣象苏北基地家居产业园项目(4.2亿元)和大亚圣象上海产品研发营销中心(6.15亿元)建设项目以及流动资金的补充(1.57亿元)。

加大刨花板业务的投入,持续享受下游定制家具行业快速成长所带来的行业红利。此次苏北基地家居产业园项目建设内容主要包括年产50万立方米刨花板工程、年产1700万平方米饰面刨花板工程以及年产60万套家具构建生产工程。根据此次公司可行性分析报告显示,预计项目建成后,可实现年均销售收入11.7亿元,对应利润总额为2.98亿元,内部收益率为31.91%,显著高于行业11%的基准收益率水平以及8%的社会平均收益水平。此次,公司扩大刨花板产能主要是看好下游定制家居产业的快速发展对刨花板需求量的持续拉动。结合相关数据来看,上市定制家具企业近5年的主营业务收入的年复合增速近30%,且目前行业的景气度高、成长性充足。此次投入,有助于提升大亚圣象人造板业务的市场份额且能够分享下游行业快速成长所带来的红利。

   
产能扩充有望增厚业绩,研发营销中心提升综合竞争力。1)大亚圣象苏北基地家居产业园项目包括年产50万立方米刨花板工程、年产1700万平米饰面刨花板工程以及年产60万套家具构件生产工程,项目建成后,预计可实现年均销售收入11.7亿元,利润总额3亿元。目前公司刨花板产能20余万立方米,明年初将达到70万立方米。本次扩产项目的建设将大幅提升公司人造板产能,打破产能瓶颈,为未来业绩增长提供产能保障。2)上海研发营销中心项目包括三大中心及一个平台的建设:产品体验中心和品牌营销中心将为公司人造板产品打造“线上选择+线下体验”的销售渠道新模式,同时对公司原有销售体系进行整合升级,增强公司渠道力;研发设计中心和产品大数据平台将依托上海中心消费市场侧重个性化产品、功能化产品设计,进一步增强公司产品优势,同时公司将建成数据存储和处理中心,提高整体产品研发与成本管控能力。以上可转债募投项目的建设将继续巩固公司人造板、地板行业龙头地位,有效提升公司产品附加值与综合竞争力。

   
产品研发营销中心的建设规划有望推动品牌影响力的继续提升。上海产品研发营销中心建设项目拟建设“三个中心、一个平台”:即产品体验中心、品牌营销中心、研发设计中心和产品大数据平台。产品体验中心即通过线上+线下一站式购齐的方式创新了产品销售渠道的新模式,建设品牌营销中心有助于完善整合公司原有的销售体系,研发设计中心有望满足人们日益增长的生态木制品和个性化消费需求,产品大数据平台也能帮助企业在大数据的基础上实现产品设计和定向销售,从而提高交易的精准度和成功率。长期来看,上海产品研发营销中心的建设项目,将大幅提高公司的研发实力和技术水平,并且能促进公司创新能力的提升,从而为公司的长远发展打下坚实的基础。

   
产品结构调整带动盈利改善,工程业务有望持续放量。1)目前公司拥有160多万立方米的中高密度板及刨花板产能和年产4700万平方米的地板产能。其中强化地板产能3000多万平,实木地板产能约1400万平。公司通过调整产品结构,推动利润率更高的实木地板销售占比提升;同时公司通过加强对圣象子公司的管控力度,将进一步推动净利率提升。2)在房地产行业集中度和精装房渗透率加快提升的趋势下,公司作为地板行业龙头,借助先发优势与大地产商充分合作,工程业务有望快速放量,抵抗房地产下行的不利影响,带动收入保持较快增长。

   
公司业内龙头领先优势突出,B端放量以及地板行业集中度提升将助推业绩新增长。预计2018年B端地板销量将提升至1000万平米以上,增速近30%左右,且公司渠道下沉率高(三、四线下沉率高达85%)并且与新房有关的需求收入占比较低(仅40%),公司逆地产周期能力较强。未来在地板行业集中度持续提升,产品结构不断升级的趋势之下,龙头因规模经济效益、品牌溢价能力、渠道扩张能力所带来的领先优势将格外突出。

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盈利预测与估值:预计2017-2019年EPS分别为1.22元、1.5元、1.74元,对应PE分别为19倍、16倍和13倍。我们看好公司在木地板和人造板市场的龙头地位,市场集中度提升过程中龙头企业受益明显,我们给予公司18年20倍PE,对应目标价30元,维持“买入”评级。

   
盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.25元、1.54元、1.89元,对应的PE分别为17.56、14.23、11.55倍。未来公司在地板行业集中度持续提升的过程中有望长期受益,且产品业务结构的继续调整有望带动毛利率水平的持续提升。除此之外,精装修政策的落实推进将有望带动B端销量的持续提升。另外,人造板业务板块将受益于下游定制家具行业需求回暖所带来的增长。给予“买入”评级。

    风险提示:内部结构治理或不及预期的风险;房地产或大幅调控的风险。

   
风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;地产调控因素负面影响超预期;精装修业务合作情况低于预期;精装修大客户过于集中的风险;可转债发行进度低于预期;募投项目建设进度低于预期。

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